大股东将优质资产“礼包”注入上市公司，不仅可以解决关联交易、同业竞争等问题，还能有效优化上市公司产业链，助力公司高质量发展。然而，从实践案例来看，不少上市公司收购大股东资产似乎并没有看上去那么“美”。起初看似光鲜亮丽的“礼包”，在注入上市公司后便产生各种不适，最后甚至频频“爆雷”，伤及广大中小投资者的权益。

上海证券报记者近日发现，仅6月以来，已有数十家上市公司收购大股东或关联方资产方案，收到交易所问询函或关注函。其中，标的资产高溢价、资产质地优劣、业绩承诺设置合理性与可行性以及交易过程中是否暗藏利益输送等，均是交易所紧盯的焦点。

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在业内人士看来，上市公司收购大股东资产不能全盘包揽，须综合考量资产质地、协同效应、价格公允、价值提升等因素，从源头谨防大股东资产“礼包”变“雷包”，切实保护上市公司及中小股东合法权益。

畸高溢价值不值

记者注意到，收益法估值下，标的资产溢价畸高，成为上市公司收购大股东资产面临的共同问题。那么，标的资产评估方式是否合理？评估值究竟值不值？

“资产评估收益法，是通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估的资产价格。”对此，有专业会计人士在接受记者采访时表示，现实操作中，多数情况下会在预期向好且市场稳定的状态下采用这一估值方法，预期收益的可操作性比较大，这也在一定程度上导致高溢价，但往往可能会对风险因素考量不足。

以三川智慧为例，公司6月6日披露拟以6240万元受让周钢华、卢圣章等持有的赣州集盛科技有限责任公司（下称“集盛科技”）8%股权。其中，周钢华为公司的关联自然人。公告显示，集盛科技根据收益法评估估值约为7.84亿元，增值率达208.52%。

对此，深交所要求三川智慧结合本次交易及先前历次股权转让或增资的交易价格及对应定价依据、市场可比交易价格、同行业上市公司市盈率等，说明评估增值的合理性和定价公允性，是否存在向关联方利益输送的问题。

此外，记者注意到，近期多家公司以溢价超6倍的价格收购实控人或大股东旗下资产。溢价超6倍到底值不值？交易所要求上述公司补充说明：对标的资产评估的评估假设、主要参数选取、具体过程；并对标可比市场价格，说明评估增值率较高的原因及合理性等。

业绩承诺是否合理可行

大股东为上市公司注入资产“礼包”的含金量如何？一个直观的指标是，标的资产的盈利能力。一方面，标的资产的财务数据可体现其当前的盈利能力；另一方面，围绕标的资产所作的业绩承诺则决定了其未来的可持续盈利能力，以及可能为上市公司创造的价值。因此，业绩承诺是否合理、可实现至关重要，也是交易所从严把关的一环。

中水渔业一笔收购案中的另类业绩承诺及补偿设计就引来交易所关注。公司5月底公告称，拟斥资17.15亿元收购农发远洋72.08%股权、中渔环球51%股权、舟渔制品100%股权，打造完整的渔业产业链。业绩承诺和补偿方面，农发远洋并未设置业绩补偿，不过，舟渔制品以其持有的评估价值为1500万元的商标及专利技术承诺2023年至2025年收入金额分别不低于3.68亿元、4.41亿元、4.85亿元。

对此，交易所要求中水渔业说明，针对农发远洋未设置业绩补偿安排的原因及合理性，是否有利于保护公司利益和中小股东合法权益；针对舟渔制品持有的商标及专利技术实现的营业收入的核算方法，在此基础上说明承诺收入金额的合理性及业绩承诺可实现性等。

标的资产业绩大幅下滑背景下，原股东仍做出年均净利润不低于1亿元的业绩承诺，三川智慧亦被要求说明业绩承诺设置的依据、合理性和可实现性。财务数据显示，2023年一季度，集盛科技营收和净利润折算的全年业绩较2022年大幅下滑，净利润转为亏损2105.30万元。但公司原股东承诺，2023年、2024年和2025年净利润分别不低于4000万元、1亿元和1.6亿元，三年年均净利润不低于1亿元。

此外，标的资产本身的持续盈利能力，上市公司的资金实力、控制和运营能力也颇受关注。近日，有汽车产业链公司因突击注入资产情况明显，被交易所追问标的资产的独立性、核心竞争力，是否具备可持续盈利能力，业务开展是否稳定等。

还有公司则在自身连续亏损两年的情况下，仍要将另一笔亏损资产收入囊中，让人匪夷所思。对此，交易所火速问询：标的资产持续盈利能力是否存在重大不确定性；公司在自身亏损状况下，收购持续亏损资产是否具有合理性。

严防交易背后利益输送

记者采访了解到，交易所层层问询、从严把关，实际上都是为了防止上市公司与大股东及其关联方之间通过资产收购进行利益输送，损害中小股东的权益。

“在关联交易过程中，大股东或关联人往往会滥用对公司的控制权或重要影响力，不按等价有偿原则向公司支付对价，从而损害了公司及中小股东、债权人等利益相关方的合法权益。”中国证券法学研究会副会长、华东政法大学国际金融法律学院教授徐明近日谈及关联交易形成利益输送时直言。

在徐明看来，实践中，上市公司与关联公司进行关联交易以提升关联公司业绩或照顾关联企业的情况较为普遍。记者注意到，在上述被问询的案例中，上市公司普遍被问的共性题则是，标的资产与上市公司的关联交易情况。

其中，深交所特别要求三川智慧分析说明，标的资产集盛科技与公司原股东及上市公司关联交易情况，以及其业绩承诺的完成是否较大程度上依赖与关联方的关联交易等。

“标的资产业绩承诺中有多少来自关联交易，在一定程度上反映了业绩对赌的含金量，亦对收益法估值下标的资产的估值有一定的影响。”有会计从业人士向记者分析称。

值得关注的是，另一个可能涉及利益输送的一个环节是，交易完成后，上市公司对收购资产的会计处理方法。

“对外购关联方股权采用权益法进行处理，可能会存在潜在的利润操纵空间。”上述会计从业人士解释称，即可利用小额股权转让交易制造大额公允价值变动，借此操纵利润，进而可能影响其他股东的权益。

记者注意到，深交所亦要求三川智慧说明本次交易完成后，公司对持有集盛科技8%股权的会计处理方法。

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