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文 | 薛洪言

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6月以来，国内进入新一轮降息周期，存款降息（6月8日）、OMO/MLF降息（6月13日、15日）、LPR降息（6月20日）等降息三件套几乎贯穿整个6月，备受市场关注。在此背景下，一个问题又一次浮出水面，就是在全球加息的大环境下，为何我国却在降息呢？

以10年期国债收益率为例，2021年至今，美债收益率从最低0.93%涨至最高4.25%，当前在3.7%附近震荡；而中债收益率则从最高3.29%跌至最低2.61%，当前在2.7%附近震荡。

中美货币政策的背离，涉及到“该不该做”和“能不能做”两层问题。

该不该做，是指货币政策该收紧还是该宽松取决于国内经济周期所处阶段，该刺激时，就降息；该收紧时，就加息。

能不能做，是指明明该降息刺激经济，但受限于一系列制约条件，能不能保持货币政策的独立性。比如，能不能在美国加息的时候选择降息，或在美国降息的时候选择加息。

从这两层意思来分析，在全世界加息的时候中国选择降息。该不该做？该做，因为国内经济比较低迷，CPI处于低位，实体部门融资意愿比较弱，需要降息来刺激经济。能不能做？显然能做，因为已经做了嘛。

之所以能与美联储逆向而行，是因为中国通过放弃了固定汇率以及保留一定的资本账户管制而实现了货币政策的独立性。

这句话不太好理解，需要从全球货币体系讲起。

美元作为全球货币，美联储的货币政策风向一定程度上左右着全球资本流向。当美联储选择加息时，全球资本会回流美国，以获得更高的利息收入。这个时候，非美国家为降低资金外流的压力，通常也会选择同步加息，用更高的利息来留住资金。比如，美国利率给到4%，我就给到4.5%，美国加息25BP，我也加息25BP，这种情况下，资金也就没必要回流美国了。

当然，这么做也是有负面后果的。如果两国经济周期并不同步，美国需要加息，而本国其实需要降息。此时在美国加息的时候被迫跟随加息，虽能缓解资金外流压力，但对国内经济是雪上加霜。若国内存在脆弱因素，如严重的资产价格泡沫，跟随加息可能会刺破泡沫，导致经济由过热转入危机，资金依旧会大幅外流。某种意义上，这便是所谓的被美元割了韭菜。

因此，保持货币政策的独立性，才能把国内经济发展的自主权握在自己手里，或者说才能够从根本上降低被美国割韭菜的风险。

要保持货币政策的独立性，关键在于有效应对货币政策错位时资金外流的压力。一国在美国加息的时候选择降息，就必然面临资金外流的压力，这就是中国当下的状况。资金外流，会导致本币贬值，矛盾就出来了，要么限制资本外流，就是对资本账户进行管制，要么就放任本币贬值，就是放弃固定汇率制。

目前，我国实行的是有管理的浮动汇率制，汇率是浮动的，但并非完全由市场主导，必要时央行也会喊话下场，引导汇率在合理区间波动。同时，我国资本账户也并非完全的自由流动，这样也避免了资本大进大出对汇率的影响。

有了上述条件，我们就具备实施独立货币政策的基础和底气。解决了能不能的问题，就只剩下该不该的问题。当前，我国经济需要降息，那就降息好了。

不过，经济决策不走极端。虽然我国可以保持货币政策的独立性，但这种独立性通常以汇率的波动和外汇储备的流失为代价，是有成本的。所以，在实际情况中，还是会考虑美联储加息的影响，并尽量降低这种影响。换句话说，在美联储加息周期内，我国央行的降息节奏也是受一定约束的，会降但也更愿意通过一些结构性工具达到降息的效果。

根据央行的定义，结构性货币政策工具是人民银行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本。相比一般贷款，结构性货币政策工具能够实现针对特定领域的精准降息效果，更好地实现信贷调结构的目的，也避免了全局降息潜在的不可控影响。

根据公开数据统计，2020年至2022年末，央行使用的结构性货币政策工具或具有结构性特征的政策安排近20余项，投放流动性规模约3万亿元，撬动的市场化资金更是超过10万亿，已成为重要的流动性投放工具。

2023年6月，美联储6月议息会议暂缓加息，市场普遍预计美联储本轮加息周期已进入尾声阶段。同样在6月，我国开启了新一轮降息，市场预期下半年还有几次降息降准的可能性。显然，美联储加息的制约解除后，我们的货币政策更加放开手脚了。

其实，自2019年Q4以来，我国一直处于降息周期中。MLF是核心的政策利率工具，也是LPR调整的核心驱动因素。2019Q4以来，1年期中期借贷便利MLF利率便进入下降通道，从3.3%降至2.65%。

所以，从周期的角度看，我国早已进入降息周期，考虑到累计降息的幅度和时间跨度，也许未来还会再调降1-2次，但本轮降息周期也在接近尾声了。

一方面，从维持银行合理息差的角度看，利率几乎已降无可降了。每一次降息，虽然存款和贷款利率都下调，但存款利率下调会加速存款定期化，导致平均存款利率下降幅度低于平均贷款利率下降幅度，压缩银行净息差。2019Q4-2023Q1，商业银行净息差从2.2%降至1.74%。2023Q1，我国商业银行不良贷款比例为1.62%，表明1.74%的净息差已降无可降。

另一方面，当前，利率已经处于低位，实体经济部门融资需求低迷，利率不再是核心决定因素。即企业和居民不愿意借贷，并不是因为利率高，而是压根就不愿意借钱。

就居民部门而言，已购房群体因存量房贷利率较高，选择提前偿还房贷；未购房群体因预期房价下行，推迟购房行为。就企业部门而言，内需疲弱，外需走弱，叠加库存周期尚未见底，投资意愿低迷，不愿借钱投资。

这个时候，继续降息意义不大，还会影响商业银行的可持续发展。所以，即便出于稳增长需要，下半年还会降息，但至多再降1-2次，也就到底了。

届时，若国内经济依旧低迷，则更多需要财政政策发力，货币政策保持宽松即可；若届时经济复苏动力回升，顺利走出底部，我国有望进入新一轮加息周期。

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