在资金力量的推动下，今年的债券市场走出了一波牛市行情。从今年年初至7月30日，中债总指数上涨了2.8%，中债国债总指数上涨了3.22%，中债企业债AA指数上涨了5.43%，中债企业债AA-指数上涨了6.03%。

但今年上半年的债券市场又十分矛盾，一方面无论什么时候买、几乎买任何债券资产都能赚钱；另一方面可供投资者购买的合意资产越来越少、可用的投资策略已经被“卷”出极致。

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不过，债券市场的激烈竞争可能也是一个市场充分定价、开始成熟的标志。多位业内人士表示，这需要从业者降低回报预期，放平心态。长期来看，要想改变钱多、策略少的窘境，离不开提升债券市场的深度和广度。

被资金力量掌控的债市行情

“现在主导债券市场行情的，可能已经不是传统的基本面、政策面和资金面的分析逻辑，而是完全由资金力量掌控。”一位保险资管债券交易员说。

该交易员表示，今年的债券市场对经济数据并不敏感，而广义基金的大幅增持减持却能使债券利率迅速发生变化。很明显，今年在资金力量的推动下，债券市场走出了一波牛市。

近一年来，居民对于稳健投资的需求，驱动大量资金流入稳健经营的银行理财产品和公募基金债基产品。国信证券研报数据显示，截至7月16日，银行理财规模恢复至26.1万亿元的水平，与6月末相比增长超1万亿元。债券基金规模近年来也呈明显扩大趋势。根据中基协发布的数据，截至2023年6月，债券基金共有2144只，净值总规模为47656.68亿元。去年同期，债券基金净值总规模为47297.49亿元，而2021年6月末，债券基金净值总规模仅为29397.33亿元。

尽管需求端增长迅速，资产端的增速却十分有限，叠加利率中枢下行，导致投资压力增加。

一位公募债券基金经理坦言，曾经支撑起债券市场资产端的两大板块，一是地产行业，目前正在进行出清和调整；二是城投企业，而在控制隐性债务扩张和市场化转型的背景下，城投公司新发债券数目增速远不及从前。

该基金经理表示，目前就连以私募基金投资为主的高收益城投债都快被各大资管机构买成了低收益城投债，债券市场的收益率被资金主导。

行为的趋同和策略的缺乏

尽管钱多了，当前债市的投资策略却十分有限，衍生品市场的发展也远不如股票市场。在将各类策略用到极致的背景下，债市中的机构行为日渐趋同。

华泰证券发布的研报称，根据债券的持有回报公式，债券投资回报主要来源于四个方面：票息回报、下滑回报、资本利得和资金成本，从中衍生出债券投资的盈利来源：赚经济周期的钱、“赚央行的钱”、赚发行人的钱和赚交易对手的钱。

过去很长一段时间，债券投资的主要盈利模式均是从以上四个盈利来源出发。针对不同的盈利来源，债券投资往往会采取不同的策略，分别为久期策略、杠杆策略、信用下沉和做波段。

“现在，通过久期策略赚周期的钱越来越难，城投地产债赚政策红利的钱越来越少，杠杆操作‘赚央行的钱’越来越薄，波段操作等赚信息不对称的钱何其艰难。”该研报表示。

一位银行理财投资经理表示，债券投资盈利难主要有两个原因：一是资金面宽松的时候，大家都在加杠杆，只能从提升交易员队伍配置方面去竞争；二是目前各家机构信评团队都配置强大，一旦遇到资质好、收益率高的价值洼地债券，该笔债券收益率会被大量的买盘迅速推下来。

产品形态创新开拓新盈利模式

受到货币政策调控强调滴灌作用、此前粗放式经济模式受制约、机构行为趋同等多重因素影响，债市进入了“低利率、低波动”的“内卷”时代。对此，多位资管机构人士表示，需要积极修炼内功，要更多关注含权类资产，提升投研和大类资产配置能力，增加有效产品供给。

一位债券基金经理表示，虽然广义基金能够配置的信用债品种有所萎缩，但银行资本债和永续债未来仍有扩容空间，迅速扩张的地方债基本满足了银行自营的配置需求，可转债市场规模日益壮大。

“尤其是银行资本债和永续债，规模大、流动性好，将会成为新的主流品种。”上述人士说。他表示，未来要利用股票、转债、衍生品、量化对冲等资产和工具，大力发展“固收+”产品。

近年来，可转债发行数量显著增长。据上海证券报记者统计，今年以来共发行86只可转债，而2022年和2021年同期分别发行75只和73只。与此同时，地方债自2021年以来每年的发行只数分别为864只、1604只、1244只。

多家银行自营利率债投资负责人对记者表示，目前正在大力发展金融科技，试图从量化模型搭建、系统设计等方面更好地做利率债投资。“如果赚不到这个时代红利的钱，就要想办法做出和别人不一样的东西。”上述人士说。

多位市场人士也表示，债券市场竞争激烈可能也是一个市场充分定价、开始成熟的标志，这需要降低回报预期、放平心态。长期来看，要想改变钱多、策略少的窘境，离不开债券市场深度和广度的提升，而这是一个任重道远的历程。

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