核心观点

1）公司为大湾区铁路核心服务商，可担当非自身线路车次，例如北京、重庆、昆明等至香港西九龙直通车。受益于跨线动车组增开，2022 年长途车客均收入较2019 年增长196.4%，并且新增高铁客服设备维保费清算收入，2023Q1 业绩已超越2019 年。

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2）第一增长曲线：香港接入全国高铁网络，广九城际直通车已升级为高铁直通车，内地与香港直通车未来开行空间较大。预计在客座率75%-80%情形下，公司京九、重九等所有高铁直通车合计毛利贡献可达8.5 亿元-9.6 亿元。

3）第二增长曲线：广州站和广州东站改扩建完成后，公司长途车业务成长空间巨大。预计在客座率70%情形下，公司每增开10对8 节高铁长途列车所贡献的毛利约5.27 亿元，每增开10 对16节高铁长途列车所贡献的毛利约12.79 亿元。

4）重视高铁组网价值。2023-2024 年广汕高铁、广湛高铁等时速300km 以上的高铁线路开通，有望带来公司跨线列车组增开。

5）预计2023-2025 年归母净利润为14.15 亿元、17.17 亿元和19.89亿元，对应PB 为1.11、1.07 和1.04 倍。参考国际同行及公司历史平均估值，选取A 股PB 1.5 倍，以2023 年每股净资产3.66 元测算，对应A 股目标价5.49 元；选取港股PB 1.0 倍，对应港股目标价4.06 港币。

大湾区铁路核心服务商，盈利能力回升拐点已现公司为广铁集团旗下唯一上市公司，拥有深圳-广州-坪石全长481.2 公里铁路资产，担当开行广州和深圳间城际列车、过港直通车以及各类长途旅客列车（包括京九、重九等非自身线路车次），同时为广东省内多条主干线路提供铁路运营服务。受益于跨线动车组增开，2022 年长途车客均收入较2019 年增长196.4%，并且新增高铁运输能力保障费清算和客服设备维保费清算收入。

2023 年Q1 净利润大幅回升至4.1 亿元，而客运量仅恢复至2019年的54.2%。公司2016-2017 年三季度业绩表现往往为全年单季度最高值，关注2023 年Q3 出行旺季公司业绩表现。

香港接入全国高铁网络，直通车业务打开第一增长曲线2018 年9 月广深港高铁香港段开通，香港接入全国高铁网络，高铁西九管制站抵港人数显著增长。2023 年1 月香港红勘车站继续暂停服务，后续或永久停运，目前广九城际直通车已升级为经过广深港高铁香港段的高铁直通车，香港与内地直通车未来开行空间较大。我们预计在客座率75%情形下，公司目前担当开行的京　　九、重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为8.51 亿元；客座率80%情形下，公司京九、重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为9.58 亿元。

广州站和广州东站改扩建完成后，高铁长途车业务打开第二增长曲线广州白云站预计2023 年底开通运营，将承接广州站、广州东站的全部普速列车业务。根据《广东省2023年重点建设项目计划》广州东站改扩建预计在2023-2026 年。截至2023 年5 月底广州站、广州东站普速列车班次分别为71-75 列、27-28 列，后续该部分普速列车或将全部替换为高速列车。我们预计在客座率70%情形下，公司每增开10 对8 节高铁长途列车所贡献的毛利约5.27 亿元，每增开10 对16 节高铁长途列车所贡献的毛利约12.79 亿元，后续广州站和广州东站改扩建完成后，公司高铁长途列车增厚公司业绩。

重视高铁组网价值，广东省高铁网络持续加密

2023-2024 年广汕高铁、广湛高铁等时速300km 以上的高铁线路开通，有望带来公司跨线列车组增开。广汕高铁预计2023 年9 月30 日开通，预计开行列车广州至惠州段100 对/日，惠州至汕尾段54 对/日。广湛高铁预计2024 年开通，预计2030 年旅客列车对数为55-64 对/日。同时，公司拥有货场和堆场面积达97.5 万平方米，闲置土地资源有望重新得到有效利用，土地交储或贡献额外利润。

投资建议

预计2023-2025 年公司营业收入为261.76 亿元、282.94 亿元和294.10 亿元，归母净利润为14.15 亿元、17.17亿元和19.89 亿元，对应EPS 分别为0.20 元、0.24 和0.28 元，对应PE 为20.28、16.71 和14.43 倍，对应PB为1.11、1.07 和1.04 倍。参考国际同行以及公司历史估值水平，选取A 股PB 1.5 倍，以2023 年公司每股净资产3.66 元测算，对应A 股目标价5.49 元；选取港股PB 1.0 倍，对应港股目标价4.06 港币。

风险提示

1）宏观经济周期波动带来的客货运量变化风险；2）铁路运价政策变化风险；3）广州站、广州东站改扩建后收益不及预期风险；4）其他运输通道分流风险

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