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国内旅游行业复苏：补偿性出游支撑“量”，消费渐进复苏制约“价”。1）今年以来消费整体渐进复苏，补偿性需求支撑，出游人次仍恢复良好，横向比较其复苏相对领先实物消费，但客单价恢复不足（五一国内游人次/客单价较疫前各恢复120%/85%），出游更重性价比。因此，高性价比的自然景区恢复最领先，旅游购物恢复受制。2）酒店板块则“价”恢复好于“量”，主要系供给优化和龙头收益管理强化。3）线上加速渗透，在线旅游龙头恢复领先行业；线下旅行社恢复不足，国内地接社>国内组团社>出境游。

今年以来板块显著跑输大盘，年初预期不低+消费渐进复苏，权重股回调拖累显著。1.1-6.16，A股社服板块累计下跌19%，跑输大盘21pct，原因：1）去年底到今年初行情演绎后出行链整体预期不低，此后市场风格和资金偏好变化；2）消费渐进复苏下，市场对后续预期的谨慎导致价值白马股整体回调，拖累板块整体表现。个股层面，主要领涨标的为中小市值的教育（转型预期、AI+教育题材）、景区（业绩良好）公司、部分绩优A股餐饮龙头及人服龙头，但A股免税、酒店等权重股则相对承压。

中期策略投资观点：渐进复苏，业绩确定为体，政策受益为用，维持板块“超配”评级。2023年居民消费整体呈现渐进复苏特征，短期压力与长期潜力并存。市场目前整体处于对消费板块的偏谨慎态度。从企业经营角度，同店恢复好坏也决定未来资本开支节奏（扩张信心），目前系相互验证期。短期，经营恢复力度较好的赛道和品种率先迎来困境反转和资金青睐；存量资金博弈背景下，灵活资金也更加阶段性追捧热点主题和政策受益的Beta机会。我们一是短期建议首选业绩相对确定性，继续提示景区公司，兼顾部分经营稳健良好的A股餐饮龙头、人服龙头等；二是风格灵活的资金可关注杭州亚运会受益股+AI教育应用标的。对于中线资金，建议跟踪后续政策动向和周期预期改善，优选酒店龙头、港股餐饮龙头等。此外，结合未来消费贝塔改善和国人离境市内免税政策节奏等，中长线资金可左侧关注免税龙头等。

综合来看，立足未来3-6个月，兼顾业绩确定性、复苏次序、政策预期、主题投资、估值水平等，优选中国中免、峨眉山A、三特索道、黄山旅游、北京人力、同庆楼、广州酒家、天目湖、携程集团-S、君亭酒店、九毛九、科锐国际、华住集团-S、行动教育、宋城演艺、BOSS直聘、王府井、锦江酒店、首旅酒店、传智教育、学大教育、同程旅行、海南机场、中青旅、中教控股、奈雪的茶、海伦司、海底捞、呷哺呷哺等。立足未来 1-3 年维度，聚焦景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、华住集团-S、九毛九、君亭酒店、同庆楼、北京人力、携程集团-S、同程旅行、科锐国际、BOSS直聘、 广州酒家、百胜中国，宋城演艺、海南机场、海底捞、奈雪的茶、呷哺呷哺、海伦司、中教控股等。

风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。

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