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海外仍有波折，美股筑底分化

2023年，海外从“滞胀”走向“衰退”，且通胀粘性+经济下行背景下，紧缩交易与衰退交易间的博弈仍将继续，过程大概率一波三折。首先，高通胀有黏性，海外距离成功治服通胀仍有较长的路要走，高利率政策环境或贯穿全年。尽管7月以来美国CPI已连续5个月回落，11月欧元区通胀也有所放缓，显示海外通胀压力已有所缓解，并带动海外利率水平出现回落。但我们判断，2023年海外高利率政策环境或仍将贯穿全年：1）一方面，服务通胀压力主导下，高通胀有黏性。当前海外通胀的主要风险正从商品分项转为服务分项，而由于劳动力供给紧缺，至少在经济显著恶化前，服务通胀的压力仍将保持较强的向上惯性。2）另一方面，尽管当前海外“衰退换通胀”的方向明确，且经济也已出现放缓信号，但2023年美欧经济衰退可能姗姗来迟，限制性利率政策要达到足够的限制性水平（包括持续的时间和高利率水平）。部分原因在于：1、治理这一轮美国高通胀需要出重手，需要广义金融条件紧缩到足够的限制级程度，或者说需要一轮较为明显的信用收缩。而当前的通胀水平所对应的广义金融条件还不够紧。2、当前美国居民、企业资产负债表仍较为健康。截至2022年Q2，居民部门信贷主要流向高等级信用人群，低等级信用人群的信贷余额减少。企业部门来看，2020年新冠疫情冲击后，美国企业盈利改善，但是并未显著新增债务。截至2022年Q3，美国企业债违约率依然位于过去20年历史低位区间。与此同时，美股也面临盈利下修压力。2022年美股下跌主因是美债长端利率猛烈上行而导致“杀估值”。全年来看，盈利仍然是正贡献，风险溢价也是正贡献。但2022年7月以来，市场已开始逐步下调美股盈利预期。截至2022年12月30日，市场预期2022、23年标普500指数EPS增速分别为5.75%和5.04%，整体处于近年来较低水平。以史为鉴，衰退将见证美股“盈利悬崖”。因此，整体来看2023年，在美国经济下行、美股盈利下行的进程中，考虑到美国通胀的高粘性以及经济实际陷入衰退姗姗来迟，2023年在美联储转向宽松之前，美国的实际利率仍可能居高难下。因此，在分子端持续走弱，而分母端对又仍难以形成有力支撑的情况下，美股大概率仍将在底部震荡、分化。

国内经济在压力中复苏，政策维持宽松

2023年，国内经济最差的时候逐步过去。但内部需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍大，同时外部环境动荡不安，经济整体复苏动力整体偏弱。因此，政策也将维持宽松。首先，本轮经济底已基本确认，2023年经济整体有望好于2022年。2022年四季度尽管再次遭遇疫情冲击，但程度远小于二季度时。往后看，2023年随着防疫优化后消费场景打开、地产下行风险边际改善，中国经济将逐步摆脱困境。与此同时，从库存周期来看，2022年4月以来工业企业已进入到快速去库存的阶段。考虑到库存周期大致在3-4年左右，本轮库存周期最早有望于2023年上半年见底。因此，整体来看，2023年经济至少有望比2022年好转，迎来“二十大”之后的高质量开局。但另一方面，2023年中国经济仍面临出口转弱、消费信心不足等问题。1）出口方面，2020年新冠疫情后，中国出口经历了两年的红利期。但随着美欧复苏接近尾声，2022年8月以来出口增速已在快速回落，至10月出口同比增速转负，11月更进一步扩大至-8.9%。往后看，2023年随着全球需求的下行，外需对中国经济或由拉动转为拖累。2）消费方面，疫情反复仍将扰动。同时过去数年疫情带来的收入预期的变化，也使得居民倾向于减少消费并增加预防性储蓄，导致至少在对未来收入信心的修复前，需求侧仍面临制约。内外部压力下，2023年稳增长政策仍有望继续支撑。2022年政策提前发力稳增长，至6月底时便完成专项债发行90%以上，带动基建投资快速回升，9月累计同比增速已升至11.2%。在此基础上，2022年8月24日国常会进一步部署5000多亿元专项债结存限额。9月财政部向地方迅速下达并启动发行，带动10月专项债再度发力。而10月后，尽管政府发债整体收缩，但是11月货币政策仍通过抵押补充贷款（PSL）注入资金约3675亿元，继续对基建、制造业投资提供支撑。往后看，2023年经济压力下政策有望继续发力，并且相比2022年，2023年宏观政策自上而下统筹的效率将进一步提升，政策支持将维持较长的时间，效果也将更显著。

2023年一季度有望迎来一波真正的修复行情

短期内，疫情高峰+政策预期落地下，市场进入波折期。而往后看，我们认为随着疫情逐渐从峰值回落、居民生活进一步正常化、政策宽松持续落地，2023年一季度市场有望迎来一波真正的修复行情。1）首先，政治局会议、经济工作会议连续确认政策宽松趋势，明确提出“加大宏观政策调控力度”，并要求推动经济好转，有望带动对经济的悲观预期回暖。2）其次，随着疫情逐渐从峰值回落、居民生活进一步正常化，市场有望重拾对经济的信心。3）此外，海外美联储12月议息会议确认放缓加息步伐，美国通胀连续低于预期之下，海外流动性环境已在改善，带动人民币贬值压力减弱、外资回流。与此同时，当前市场仍高性价比的底部区域，存在修复的空间。截至2022年12月30日，上证综指12.3倍、创业板指38.9倍的PE估值仍处于历史底部区域，与此同时，股权风险溢价也分别处于2010年以来76%和96%的历史高位。

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