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需求空间： 我们考虑空置率为20%， 有效需求漏损率为10%时，中性预期下（ 总和生育率为1.0，城镇化率达70%以前每年增加0.5个百分点），2023-2030年我国商品住房需求年均约为10亿平米；若采用乐观的城镇化发展假设（城镇化率达70%以前每年增加0.8个百分点） ，则23-30年我国商品住房需求年均为11.22亿平米。

住房增量空间细分情况： 改善需求和更新改造空间有望支撑未来住宅需求企稳。 （ 1） 城镇化驱动需求： 由于总和生育率为1.0时， 总人口呈下降趋势，而城镇化率的提升速度（ 达70%以前每年增加0.5个百分点）难以使城镇人口呈增长趋势， 23-30年由城镇人口变化带动的城镇化驱动需求年均为-1.4亿平米； （ 2） 改善需求： 2020年我国城镇人均居住面积为38.6平米/人，对比发达国家处于中上位置，仍有一定的改善空间，我们假设23-30年每年城镇人均居住面积增加约0.7平米/人，则年均改善需求为6.37亿平米； （ 3）更新改造空间： 目前我国存量住房中高房龄、住房设施不完善、小户型或低楼层的住房比例较高，至少3成住房待更新，我们假设23-30年更新率为1%， 则年均更新改造空间为3.86亿平米。

地产投资支撑因素： （ 1）库存： 目前我国住宅库存位于低位， 23年4月广义住宅库销比为11.16个月，显著低于历史中枢水平； （ 2）资金流动性： 地产融资政策走向宽松，地产信用及资金来源略有边际改善，房地产开发资金来源自22年2月开始累计同比下降，至22年年底平均降幅超20%； 23年房地产开发资金来源逐步向好发展，至23年4月累计同比下降6.4%，降幅大幅缩小。

总和生育率为1.0时的地产投资增速：（ 1）新开工面积： 中性情况下（总和生育率=1.0、新开工面积/销售面积=1.1）， 23-30年年均新开工面积为10.93亿平米； （ 2） 竣工面积： 预计在“保交楼，稳民生”的政策持续落地，房地产资金流动性边际改善的背景下，竣工端将得以修复，我们测算23-30年年均竣工面积为9.55亿平； （ 3）施工面积： 以上一年施工面积、 上一年竣工面积、 当年新开工面积测算当年施工面积， 23-30年我国地产施工面积增速中枢为1.6%； （ 4）房地产开发投资完成额：过往5年房地产开发投资完成额平均增速/施工面积平均增速为1.47，我们利用该系数以施工面积增速估算房地产投资增速， 23-30年我国房地产投资完成额增速中枢为2.4%。

投资建议： 我们认为后续房地产行业发展动力较充分。需求面，我国城镇存量住房未过剩，人均住宅面积及住宅设施配套均有待改善，由此带来的商品房住宅需求可观。投资面，本轮房地产弱修复态势保持延续，政策环境仍处于宽松期，住宅库存处于低位，预计2023年房地产投资增速有望迎来改善。建议关注融资能力强、土储优质的国央企，以及在本轮行业出清中率先完成信用修复的优质民企。

风险提示： 生育率不及预期；人均住宅面积改善不及预期；地产竣工修复不及预期；测算结论与实际情况具有偏差风险。

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